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2022年A股上市的122只新股中，36只首日破发，占比达30%。
2022年科创板上市的43只新股中，25只新首日破发，占比达58%。
按目前股价计算，2022年上市的全部122只新股中，75只已经破发，占比达61%。
数字不会说谎，注册制改革三年之后，破发的正常的状态终于来了。假如说注册制意味着资本改革的巨大红利，而破发这是这场红利不可防止的“不良反应”。过去两三年，VC/PE们享受了自打中国有创投以来最盛大的一场IPO盛宴。自2019年到今天，A股已经新增了1400多家上市公司，全行业可以说是雨露均沾，大伙都有钱赚。
现在的破发潮并不意味着盛宴的结束，但有的人已经开始亏钱。假如说IPO红利是注册制的第一个阶段，这一阶段可以非常无脑，用一位投资人的话来讲是“天上掉馅饼，大家要做的事情是拿盆接”；破发潮到来则是注册制的第二阶段，近年来投资大家已经喊了不少次要改变，而真的的改变至此才真的开始。
未盈利企业100%破发
目前A股破发最大的重灾区，是未盈利企业。虽然注册制允许未盈利企业上市，但目前的新状况是，这并不意味着未盈利企业就肯定可以成功上市。
为了给科创企业“雪中送炭”，科创板设立以来欢迎未盈利企业上市。两年多来，已先后有38家未盈利企业（上市时）选择登陆科创板。科创板已经成为未盈利企业上市的最佳选择目的地之一，对硬科技企业来讲特别这样。
不过，在最近二级市场行情下行的状况下，未盈利企业成为了破发最集中的板块。数据显示，2022年以来登陆科创板的6家亏损企业，无一例外的全都破发了。
图/2022年上市的未盈利公司破发状况，出处：雪球
不少人或许会以为未盈利企业破发主要集中在革新药企业身上，毕竟港股18a的破发潮已经发生过不只一次了。但事实上二级市场对待未盈利企业的态度有的容易暴力：无论是生物医药、AI还是半导体，只须净收益为负，上市后统统破发。并且跌幅均较大，六家企业中跌幅最高的翱捷科技上市后已累计下跌62%，最低的唯捷创芯也跌了28%。
雪球上不少人评论再也不敢参与亏损企业的打新了。面对破发的惨状，未盈利企业将来的上市的道路恐怕也难免遭到一些影响。一位券商投行部人士向投中网坦言，现在对待未盈利企业“一定是慎之又慎”。由于近期破发引起弃购潮，负责包销的券商们可谓是重压山大。
由于注册制之后IPO审批中对盈利指标的放松，这两年VC/PE们对亏损项目的容忍度整体上是提升的。但在寒冬之下，投资大家对“亏损”敏锐的神经又一次紧绷起来。一位在半导体企业负责筹资的人士告诉投中网，感觉上近期投资人问“什么时间能盈利”的确更多一些了，过去大伙的关注点可能都在增长上。
事实上，不止是券商和二级市场的投资者在未盈利企业身上损失极其严重，未盈利企业的一二级市场估值倒挂现象也是最紧急的。数据显示，以上六家2022年上市的未盈利企业，最后一轮投资者的账面回报倍数均没超越1，还有三家处于浮亏的状况。
图/上市前最后一轮投资者的收益状况
可能是由于能出来筹资的未盈利公司都是明星公司，以上这类未盈利企业都曾是一级市场上的明星公司，筹资份额争夺激烈，股东阵容都很豪华，估值当然不可能实惠。换句话说，越是未盈利企业总是泡沫越大，从而致使估值倒挂。这其中，又以革新药企业的估值倒挂最紧急，2022年以来上市的未盈利革新药企，还没不估值倒挂的。
当然，未盈利企业破发多也大概是由于定价困难，更容易被二级市场“错杀”。前述券商人士向投中网剖析道，一二级市场的估值逻辑有肯定差异，市场风险偏好下行的时候，未盈利企业遭到的冲击会更大一些。
用PS估值没意思了
市场风向的变化，带来的第一个影响就是，下面可能需要稍微找回一下丢失的理性。
过去两年的一级市场对“一个连商品都还没有出来的芯片公司估值能达到10亿元”的现象已经司空见惯，但在市场转冷的时候，第三搬出孙正义在WeWork IPO失败后的那段话应该是适合的：“忘掉炒作吧，GMV、收入或者用户数目这类都非常难证明正确。公司估值是多少？就是稳定状况下现金流的倍数。”
一位投资人也向投中网表达了类似的意思。他表示，过去市场疯狂的时候，投资人互相内卷到用毛收入去算PS，但任何公司最后的价值应该要用DCF（现金流贴现）去算，愈加‘第一性’地理解它的商业价值。
在泡沫挤出之后，理论上下面将是近年来最好的投资窗口。这个时候考验的就是投资大家到底对挂在嘴边的“长期主义”有多坚信了。就像一位投资人向投中网所说的，一级市场也有跟二级市场非常类似的一个现象，那就是总是是越涨越买、越贵越买，等到估值真的降下来了，大伙反而都不敢动了。哪个真的有勇气去接那把“下落的飞刀”呢？
第二个影响，人民币基金过去以IPO数目取胜的回报模型可能真的到了修改的时候了。
继续看看上表中的数据，4月份全部IPO企业的平均发行市值是210亿元（剔除中海油之后是70亿），而出现估值倒挂的企业发行市值全部低于50亿元，平均为40亿元。破发之后，它们市值不到30亿元。在如此低的市值下，机构投资者不关注，流动性不足，又致使更少人关注，比较容易进入恶性循环。
自从科创板注册制落地之后，投大市值公司成为人民币基金的共识。甚至不少投资人非常坚决表示预期市值不到100亿坚决不投。但从实质状况来看，极少有投资人能抵挡住IPO的魅惑，50亿市值以下的公司股东名单上也是一长溜的头部VC/PE。这次破发潮的教训之一就是，对于市值连50亿元都达不到的所谓“小龙头”，真得小心了。
反过来看，假如能投出真的的龙头公司，破发潮的影响的确不大。上表中，VC/PEROI超越200%的公司发行市值平均为90亿元。其中回报率最高、市值最高的均为纳芯微，2021年才入局的小米长江产业基金依旧有八倍以上的回报。纳芯微是一家投资人觉得将会成为中国前五大模拟芯片巨头的公司，现在市值270亿元。对于如此的龙头，即使市场整体行情惨淡，投资者依旧想追捧。
大部分IPO仍然是成功的
尽管破发率高企，有人说“VC假装IPO都赚了钱”，但过度的悲观也大可不必。
投中网梳理了4月份35家IPO企业的数据，其中21家公司递交招股书的前三年内获得过VC/PE的投资，且披露了增资/老股出售的价格。这21家公司中，仅3家公司现在的股价低于上市前最后一笔筹资的价格，也就是所谓的估值倒挂。也就是说，即使是在破发率超越60%的状况下，对VC/PE而言，85%以上的IPO依旧是成功的。
图/2022年4月IPO中VC/PE收益状况，出处：雪球、投中网
尤其是对人民币基金而言，A股的怀抱依旧“温暖”。现在虽然破发率比较高，但还远不至于像美股、港股那样大面积的“流血上市”，一百亿USD估值的项目一上市大概变成一百亿人民币。投中网询问数位人民币基金的投资人对市场的怎么看，回复基本统1、“大家投的范围受影响不大。”
一位头部人民币基金合伙人向投中网表示：“USD基金的冲击比较大，人民币基金在A股退出的这条路还是通畅的，大家坚信将来几年还是会继续（通畅），人民币基金的商业模式还是成立的，不应该恐慌。”
编辑：岳亚楠返回搜狐，查询更多
